稳定币赛道，正在以前所未有的速度发生质变。在众多玩家中，Tether 一直是毋庸置疑的王者，它凭借 USDT 掌控着最大的市场份额。现在，它正在寻求一轮的融资，估值可能高达 5000 亿美元，这使其跻身与 OpenAI、SpaceX 同一梯队的超级巨头行列。

这个数字，乍一看似乎能以其巨额的利润和高达 1720 亿美元的流通市值来支撑。然而，如果我们剥开这层华丽的外衣，会发现 Tether 曾经坚不可摧的商业模式，正面临多重挑战，其核心护城河正在瓦解。 

Tether 资产负债表上有约 55 亿美元的现金、比特币和股权投资。若将这部分非运营资产从估值中剔除，以 5000 亿美元的估值对应计算，隐含的就是约 68 倍 EV / 年化收入。这在传统金融语境下仅属于高增长、高壁垒的科技公司。

Tether 的核心优势曾经近乎无懈可击。其核心利润来源于无风险利率，用户把资金交给它，它将资金存放在安全的金融工具里，利息全部归己而无需向持币者支付分成。这种模式相当于在加密世界里扮演了一家「无监管的银行」，在利率高企时成为一台暴利机器。然而，这种模式过于依赖宏观环境，一旦利率下行，利润空间将被直接压缩，其最具确定性的收入来源随之动摇。

随着监管的清晰化， GENIUS 法案这样的监管清晰度，正在为合规稳定币提供明确的入场券。这消除了 Tether 的「护城河」，让任何拥有庞大分发网络的巨头（比如大型消息应用、金融科技公司）都可以合法且低风险地发行自己的稳定币。当稳定币成为一种同质化商品，竞争将不再是关于技术，而是关于分发和效率，而这正是 Tether 的最大软肋。

更深层的挑战来自用户和开发者的觉醒。稳定币发行商长期「独享利差」的模式正在遭遇质疑，市场开始要求发行商将部分利息收入返还给持币者和开发者。如果 Tether 无法满足这种需求，它就会面临用户流失的风险。这就像一个银行，在不支付利息的情况下，面对一个开始向储户支付利息的新竞争者。Tether 的商业模式，正受到来自内外部的双重挤压。 

尽管面临诸多挑战，Tether 仍有一个最后的防线，在发展中国家建立的强大品牌忠诚度。在这些地区，Tether 不仅仅是一种交易工具，更是一种抵抗本币通胀、进行价值存储的关键资产。这种忠诚度为 Tether 提供了强大的网络效应，使其用户在短期内不太可能转向其他收益更高的稳定币。然而，随着新的竞争者加大在这些地区的投入，这道防线是否能够长期坚守，仍然是未知数。