• 摩根大通报告显示，Coinbase 2025 年 Q1 从 Circle 获得约 3 亿美元分销支付，超过 Circle 自身 2.3 亿美元的净收入；
• Coinbase 持有价值 16 亿美元的 Circle 股份，但更大价值来自 USDC 生态：平台内 130 亿美元 USDC 余额产生 1.25 亿美元收入，平台外 Reserve Fund 收入分成带来 1.7 亿美元几乎 100% 利润率的收入；
• 摩根大通估计 Circle 相关经济价值对 Coinbase 股东而言高达 550-600 亿美元，认为市场可能低估了 USDC 生态系统的战略重要性。

点评：这揭示了主流加密交易所通过稳定币生态获取高利润的商业模式正走向成熟。Coinbase 作为 USDC 分销商的角色，不仅带来直接高利润收入，还促进用户增长，Circle 提供的激励使 Coinbase 能以零或负成本吸引客户。此案例表明稳定币不仅是交易媒介，更成为加密平台核心收入来源，预示着稳定币经济将成为加密企业估值的关键驱动因素。