作者 /  栗子

一个失控的稳定币，跟“稳定”没有半毛钱关系，而是一颗随时会爆的“金融炸弹”——脱锚、挤兑、踩踏式下跌，恐慌情绪甚至会冲击传统金融市场。

那么，以前到底出过什么乱子，让监管亲自下场？尤其是储备资产，为什么要求这么苛刻？

这一切，还得从Tether，这个最早、目前规模最大的稳定币发行公司说起。

Tether最初的承诺，用户给我1美元，我发你1个USDT。这1美元我替你原封不动地放着，用户随时能兑回去。

理论上，1:1锚定，完美闭环。

但随着Tether的规模越来越大，一些不透明的操作，开始浮出水面了……

01 3.82亿美元运营资金混用

Tether和Bitfinex（B网）是一对兄弟公司，两家同属一个集团，高管重合，业务深度绑定。

2017年3月，富国银行突然“拔了网线”，停止为他们办理美元电汇。影响了Tether和B网法币出入金结算。

当时，富国银行并未公布原因。不过市场普遍认为，是因为当时监管还不明朗、合规成本高，银行对涉及稳定币的开户、通道合作都趋于谨慎。富国银行一撤，其他银行谁还敢接这个“烫手山芋”？

银行通道暂停，意味着什么？

用户的“法币出入金”被卡死了。比如说，美国用户想在B网交易，先用100美元跟Tether兑换USDT，然后再用这100USDT去B网交易所买比特币或其他加密货币。少了银行合作渠道，这里的第一步，用户的法币出入金就困难了。

为了活下去，Tether把大部分储备金，转手就存进了B网的银行账户，借用B网其他渠道结算，以便维持运营。

在Tether的账本上，这笔钱甚至都不算“现金”，而是被记成了对B网的“应收账款”。本该1:1刚性兑付的用户保险金，变成了Tether借给“兄弟公司”的一笔白条。

双方的界限彻底模糊了，这笔钱到底有没有被挪用，根本说不清。

很快，市场开始传言Tether的储备金根本不够。

为了“自证清白”，Tether请来了弗里德曼会计师事务所（Friedman LLP）。

2017年9月15日早上，Tether刚在一家新银行开了账户。就在同一天，B网火速从自己的账户向Tether这个新账户转入了约3.82亿美元。

当天，会计师一看余额：钱在。

随后，Tether立刻发布“透明度更新”，宣称储备充足，还备注：会计师只做当日时点性核对。

对于这笔钱是谁转来的、什么时候转来的，只字不提。

02 挪用6亿储备金，只为救他一命

这次风波是平息了，下一个巨雷又来了。

如果说“资金混用”只是不规范，那这资金挪用，简直就是“胆大包天”。

银行通道被切断后，B网和Tether被迫转向第三方支付机构，其中最主要的就是一家在巴拿马注册的公司——Crypto Capital。

结果，这家Crypto Capital因涉嫌非法活动，引起了全球多个国家执法部门的注意，包括美国、波兰和葡萄牙等。监管一出手，直接冻结了Crypto Capital的账户。

而B网存放在里面的约8.5亿美元，全被锁死了！既有客户资金也有公司资金，B网随时可能因无法满足用户提款而崩溃。

眼看就要“爆雷”了，怎么办？

他们又动了歪脑筋——跟Tether借！反正USDT储备的“保险箱”里有的是钱。

Tether在2018年11月，先从“储备保险箱”里划转了6.25亿美元给B网。不够？2019年3月，又给B网开了一张最高9亿美元的“循环信用额度”。

用户与Tether兑换的美元，根本没有安全地待在银行里，而是被拿去拯救一个快要倒闭的公司了！

这一次，监管终于抓到了实锤。

2019年至2021年间，纽约总检察长办公室（NYAG）对其展开的调查，公布了其挪用储备、资金混同的事实。

为了达成和解，Tether和B网支付了1850万美元罚款，停止与纽约居民/机构开展业务，被强制要求每季度披露储备。

也正是这次“被迫”的首次披露，让市场看到了更惊人东西。

03 打开“保险箱”：近一半储备竟是商票！

NYAG的和解协议，终于迫使Tether在2021年5月，首次公开了自己的“保险箱”。

不看不知道，一看吓一跳。

Tether的储备远非市场想象的那么安全，而是塞满了大量有一定风险的资产。

最让人诟病的，是近一半的储备（49.6%）竟然都是商业票据，还有12.55%的风险较大的担保贷款！

表1：Tether储备构成（截至2021年3月31日）

什么是商票？简单说，就是大公司打的“白条”，纯信用，无担保，期限270天以内。

Tether愿意大量持有商票，是因为在2020–2021年美国超低利率环境下，短期美债收益率几乎为零，而高评级商票通常提供略高于同期限国债的收益，规模基数足够大，就有非常可观的“利差收入”。

但用户不这么想啊！

老百姓朴素的直觉，还以为的1:1储备，是实打实的“现金”（实际上只占不到3%），结果是商票、贷款占大多数。把钱借给其他公司，肯定有好有坏，用户是搞不清的。市场不好的时候，这些白条能不能随时变现，这个更不知道了。到时候，Tether拿什么来应付挤兑？

市场一片震惊，但Tether其实早就“留了一手”。早在2019年，Tether就修改了官网公布的储备资产类别——储备比例上仍然维持1：1，类型可包括传统货币、现金等价物，也可不时包括向第三方（含关联方）发放贷款所形成的应收等。

在巨大的舆论压力下，Tether顶不住了，被迫宣布“去风险化”。到2022年10月，它终于把商票清零了，转向了更安全的美债。

这既是“浪子回头”，也是一笔精明的“生意”。

为什么？因为从2022年起，美联储加息，美债收益率飙升到了4-5%。Tether发现，持有“绝对安全”的美债，赚的“利差”居然更多了。持有美债也能拿到足够收益，再持有商票只不过利息再高一点点，商票性价比就相对更低了。

这下，Tether既要了“安全”的面子，也赚了“赚钱”的里子。

至于“担保贷款”，Tether也承诺分阶段清零。不过压降进度比承诺更慢，也因此曾受到外界质疑。

04 监管在担心什么？

回顾Tether这几段故事，我们就看懂了监管真正的“焦虑”在哪里。

储备资产如果不监管，发行方想挪用实在太容易了。

就像Tether曾经历的那样，一旦出现恐慌情绪或负面传闻，会因为“不确定性”而恐慌性抛售稳定币，引发挤兑。

如果储备资产安全性低、流动性差，市场一跌，这些资产快速贬值，储备金根本不够兑付。当市场发现这一点，挤兑会立刻发生——因为所有人都知道，“跑得慢的人”将血本无归。

而只要信任危机爆发，“价格脱锚”只是第一个倒下的多米诺骨牌。

金融风险的传染速度是极快的。一个币的踩踏，会立刻传导给其他币，引发连环“雪崩”。

表2：USDT价格脱锚事件

但更可怕的是什么？

是发行方为了应付挤兑，被迫在市场上疯狂抛售巨量的储备，比如国债、商票等。挤兑越来厉害，抛售量越大，市场恐慌情绪会形成巨大的砸盘。

到这一步，不仅是币圈的“雷曼时刻”，而是冲击波直接打在传统金融市场的心脏上，引爆系统性风险。

这早已不是币圈的游戏，而是对整体金融稳定的威胁。

挤兑是绝不允许发生的，这就是为什么储备资产的必须被严加监管的原因。

那么，美国究竟是如何设计监管方案的？下篇，我们就来拆解美国稳定币储备资产的监管逻辑。
参考资料

1、纽约总检察长办公室（NYAG）与Tether、Bitfinex和解协议。

2、Tether官网