概括：我预计paypal管理层将在收取率下降的环境中继续在增加现金流方面表现出灵活性。PayPal管理层对目标持开放态度，因为他们已经转向更加关注用户参与度。PayPal的交易收入占总收入的92%，管理层需要探索其他收入来源。

在2015年9月的德意志银行技术大会上，PayPal首席执行官Dan Schulman表示，世界上仅有的大规模数字支付巨头是PayPal、腾讯的微信支付和阿里巴巴的支付宝。多年来，中国在支付处理方面一直领先于世界其他地区。

舒尔曼指出，支付宝和微信支付在支付中不赚钱。相反，支付是一种让用户保持参与的方式，这样就可以在信贷、保险和财富管理等领域赚钱。

支付工具不通过支付赚钱

在2018年德意志银行技术大会上，首席财务官约翰·雷尼使用了一个热狗示例来解释他们管理业务是为了自由现金流而不是收取率。他们希望增加点对点（P2P）总支付量（TPV），因为它增加了参与度，即使它的接受率很低。

比如说，你和我有一家汉堡店。我们以30%的利润出售汉堡包。这对我们有好处。但我们意识到，在没有增加开销的情况下，我们可以开始销售热狗，因为热狗的利润率为20%。它们产生额外的自由现金流。

在P2P上，如果您考虑一下什么是收取率，那就是收入除以交易量。如果以汉堡店为例，这类似于为进入商店的人提供免费赠品。我们认识到，P2P客户的生命周期价值是不使用P2P的人的2倍，因此我们绝对希望这样做以在未来增加我们的利润。

对于每一美元的收入，大约有四分之一会下降到运营现金流（OCF）。多年来，管理层在增加调整后的FCF方面做得很好：

注：[1]基于股票的薪酬被视为现金支出。[2]与美国消费信贷应收账款组合相关的持有待售会计报表对经营活动现金流量的影响。

如果PayPal以股息或回购的形式将大部分FCF返还给股东，上述情况尤其令人印象深刻，但事实并非如此。在此期间进行了重大收购，这些收购主要是用FCF的现金支付的。

10-K文件显示，2021年10月收购Paidy的现金部分为26亿美元。Honey Science收购的2020年1月现金部分为36亿美元。

2018年9月iZettle收购的现金部分为21亿美元。2021年10-K显示1,165,004,913股流通股，而2015年10-K显示1,222,675,902股，因此多年来的回购仅使流通股减少了约5%。

在2017年11月的同步电话会议上，首席财务官约翰雷尼透露，当时，他们使用FCF的40%到50%来资助他们的美国消费信贷业务，而这仅占TPV的2%和10亿美元的收入。

21年第四季度，PayPal的63.77亿美元交易收入占69.18亿美元总收入的92%。4Q21 TPV为3395亿美元，交易接受率为1.88%，总接受率为2.04%。

交易接受率下降的原因之一是P2P交易量有助于大幅增加整体交易量，而Venmo是P2P的重要组成部分。我们知道，Venmo在2021年的收入约为9亿美元，而TPV约为2300亿美元，利率低于40个基点。

交易接受率下降的另一个因素是eBay相关交易收入相对于整体支付收入的减少。

2021年8月的一篇博文指出，增加的账单支付量是降低收取率的另一个因素。了解上述考虑因素的个别权重可能很深奥，但随着利率的下降，多年来的累积影响是不可否认的：

令人担忧的是，交易费率与交易费用率和交易信用损失率之和之间的差额逐年下降。这一利差在2013年为197个基点，到2021年缩小至仅97个基点。

在2018年12月的高盛美国金融服务会议上，首席执行官舒尔曼解释说，支付宝和腾讯在支付方面不赚钱，所以我们知道他们的交易费率相对于PayPal更低。

2019年是我为蚂蚁集团收集相关数据的最后一年。那一年，PayPal的TPV略高于0.7万亿美元，而蚂蚁集团的TPV约为25倍，接近18万亿美元。

PayPal 2019年的交易费率为226个基点，而蚂蚁集团2019年的数字支付和商户服务费率为5个基点，大约小45倍。PayPal 2019年的总交易率为250个基点，而蚂蚁集团的总交易率为11个基点，小了20多倍：

这些采取率的差异是惊人的。每100美元的处理量，PayPal可以获得大约2美元的交易收入，而蚂蚁集团只获得大约5美分。

从上图中我们可以看出，PayPal首席执行官舒尔曼关于支付宝不通过支付赚钱的观点是正确的。根据支付宝2019年的数据，他们的数字支付和商户服务费率为5个基点，交易费率为4个基点，差价仅为1个基点。

我认为PayPal的交易接受率也将在未来几十年继续下降，并且随着形势的变化，它们必须具有灵活性。

PayPal需要新增量

PayPal 2021年收入的92%来自支付交易（234.02亿美元/253.71亿美元），但该公司长期以来一直考虑其他收入来源。如果交易接受率持续下降，他们将不得不在未来重新考虑这些。

为了了解未来新增长的可能性，复盘PayPal的历史会很有帮助。Confinity由Max Levchin、Peter Thiel和Luke Nosek于1998年创立，他们提供了一项名为“PayPal”的服务。

X.com由Elon Musk、Harris Fricker、Chris Payne和Ed Ho创立。X.com在2000年3月与Confinity进行了50-50的合并。PayPal的IPO是在合并后的2年。

正如阿里巴巴平台形成了支付宝网络，eBay平台形成了PayPal网络。Jimmy Soni的创始人解释说，埃隆马斯克想要X.com提供金融服务。

在丰业银行实习期间，马斯克得出的结论是，像X.com这样的新金融科技公司可以以传统银行无法做到的方式进行创新。他还质疑为什么像X.com这样的公司不能让人们在不通过交易所的情况下交易股票。

创始人透露，X.com最初的目标远远超出了基于早期声明的支付处理：成千上万的人已经享受到低成本在线交易的好处，还有数千人通过在线保险费率研究和财务规划节省了资金。

但仍有数百万人向实体银行支付昂贵的分行和柜员费用与角落的自动取款机亲密。X.com作为一家纯互联网公司，没有分支机构，也没有维护成本高昂的旧计算机基础设施，其使命是将这些银行费用和隐性收费放回客户的口袋，同时提供低成本的个人投资、保险和财务规划的解决方案。X.com将成为个人财务管理的无缝解决方案。

未来，随着交易费率持续下降，PayPal必须对支付之外的这些收入流持开放态度。比如像最近，PayPal将重点从账户数量转移到每个账户的参与度上。

在2019年11月的MoffettNathanson支付、处理器和IT服务峰会上，首席执行官舒尔曼解释说，参与度正在上升：“我想如果你想想4年前，平均PayPal消费者每年使用我们大约14次，也许更多。我们为桌面版Checkout提供了一个不错的选择。现在完全改变了。现在每年差不多40次。移动设备将迅速成为我们进行结账的主要方式。这显然是无处不在的趋势。我们的手机增长了40%以上。它现在超过了我们总销量的41%，即42%。”

2021年2月的投资者日有一张图表显示了2025年达到7.5亿账户的道路。2021年10月，有人谈到PayPal收购pinterest(PINS)，这将增加数亿新用户。Pinterest的谈判一无所获，在21年第四季度的电话会议中，显示PayPal不再试图在中期获得7.5亿个账户，而是将重点转移到参与上。

PayPal继续增加每位用户的年度交易数量，但与支付宝不同。2021年，PayPal有4.26亿个活跃账户，其中包括3400万个商户账户，进行了193.48亿笔交易。截至2020年6月，支付宝月活跃用户达7.11亿，月活跃商户超过8000万。

TPV增长趋缓，估值是否合理？

使用Visa(V)和Mastercard(MA)提供资金)一直比使用自动票据交换所(“ACH”)更昂贵。创始人描述了几年前PayPal如何通过使用35美分和11美分等两次随机存款进行身份验证，然后让账户所有者使用3511代码进行验证来增加ACH资金。

与Visa和万事达卡进行了交易，从而弥补了资金缺口已经缩小了，现在PayPal鼓励人们使用信用卡资助，因为它增加了参与度。

PayPal的交易费用率从2013年的99个基点小幅下降到2021年的83个基点。我们还看到交易和信用损失率从2013年的27个基点下降到2021年的9个基点。我预计压力交易费率继续成为比交易费率略有改善更大的因素。

换句话说，我预计价差将继续下降。这意味着，除非其他收入来源变得更加重要，否则TPV的大幅增长至关重要。

从2013年到2021年，TPV的增长速度远快于收入和OCF，我认为这种情况会持续下去。TPV的8年复合年增长率从2013年的1850亿美元攀升至2021年的1.25万亿美元，接近27%。与此同时，收入已从2013年的67亿美元增至2021年的254亿美元，8年复合年增长率为18%。

OCF已从2013年的20亿美元攀升至2021年的63亿美元，8年复合年增长率接近16%。所有这些数字都很棒，但令人担忧的是，OCF的增长落后于TPV的增长。

自21年第1季度以来，TPV的同比增长每个季度都在下降，目前在21年第4季度的22%至23%之间。如果TPV增长持续下降，OCF增长持续落后于TPV增长9%左右，那么管理层将不得不做出一些调整。正如我之前所说，必须考虑其他收入来源。

首席财务官雷尼将于5月离职，这并不是一个好兆头。

尽管存在上述担忧，但我相信世界从现金向数字化转变的影响是巨大的，PayPal将继续成为这一转变的重要组成部分。

考虑到这一点以及PayPal多年来增加FCF的方式，我认为将它们估值为42亿美元收益的30倍或略高于1250亿美元是合理的。请注意，我调整后的FCF数字为41亿美元，接近42亿美元的收益数字，如果我们不减去增长资本支出，我调整后的FCF数字甚至更高。

市值与企业价值相当接近，因为80亿美元的长期债务基本上与52亿美元的现金和43亿美元的短期投资相提并论。根据1月28日的1,165,004,913股流通股和4月15日的102.31美元股价计算，市值为1190亿美元。

市值接近我的估值范围，所以我认为PayPal的估值较为合理。实现长期增长的关键还要看管理层能否找到新的收入来源，产生更多自由现金流。