在Hyperliquid社区，一场围绕55亿美元稳定币储备的竞标已进入关键阶段。表面上，这只是推出一枚名为USDH的原生稳定币，本质上却是在重新分配储备金利息。过去，这部分每年数亿美元的浮存金收益集中流向Circle、Coinbase等发行方和分销商（Hyperliquid平台存量资金规模55亿USDC，占USDC总供应量的达7.6%，而Circle由此累计获得超1.2亿美元的利息收入，如今仍每天进账约62万美元），而Hyperliquid社区希望通过发行自己的原生稳定币USDH，将这部分浮存金收益回流社区。于是，一众竞标者们纷纷抛出优渥的条件，Frax、Ethena、Agora、Sky等甚至愿意将95%甚至100%的利息让渡回社区。这意味着，稳定币发行本身已经不是盈利点，而是进入分发层的入场券。Hyperliquid的用户网络和流动性地位，足以让原来的「发行商独享收益」的模式失效，而这正是USDT一度垄断利润的核心逻辑，如今被彻底颠覆。

各路竞标者的提案路径各不相同。Frax、Ethena等DeFi阵营倾向于「套娃」模式，依托Hyperliquid的USDC储备铸造中间层，再锚定发行USDH，借此扩张自家需求池并反哺社区收益；Native Markets以Hyperliquid社区主导者的身份加入竞标，联合Stripe-Bridge推动USDH成为API级别的资产，具备法币出入金与多链支付的能力，有望通过嵌入现实商家的长尾渗透实现扩张。相比之下，Paxos则联合PayPal，借助其庞大用户与商户网络，以自上而下的力量推动稳定币快速落地。前者代表的是渐进式、开发者驱动的扩展逻辑，后者则强调即刻触达与效率覆盖，两者体现了稳定币分发的两条道路。

预测市场Polymarket的数据显示，Native Markets的胜算已超过九成。无论最终结果如何，Circle依赖储备利息的模式已被动摇。随着「发行即服务」（STaaS）的扩散，稳定币赛道的护城河将从储备规模转向分发渠道。Hyperliquid的竞标可能是这一转变的第一个案例，但不会是最后一个。这意味着未来我们将看到更多社区和品牌选择发行自己的稳定币，将收益回流社区、生态与用户，「货币主权」将逐渐成为新的行业共识。