1. 本期介绍

自香港稳定币条例于8月1日正式生效以来，已经有数十家企业提出牌照申请，其中不乏一些超级巨头玩家。

根据《条例》，获取稳定币发行牌照的合规成本并不低，申请企业需满足2500万港元的最低实缴股本，或流通稳定币面值的1%（以较高者为准），还有一系列的其他合规要求。跃跃欲试的申请者们对稳定币的合规要求是否真的理解到位？香港各个监管部门的角色有什么区分？在尚未立法监管的OTC和托管领域，从业者又应当如何参与？

本期节目我们邀请了企业级Web3交易平台KUN Global的首席合规官、在香港监管部门和金融机构拥有逾十年从业经验的Jacky，对稳定币条例和香港虚拟资产监管中的细节进行了解读，也分享了他对国际监管趋势的看法。

嘉宾 Jacky

KUN Global首席合规官，香港证监会反洗钱监管出身，曾参与反洗钱指引修订、香港反洗钱风险评估、FATF香港互评；曾任XTransfer亚太合规负责人、中银国际区域合规管理等。

主播 Hazel Hu

播客《支无不言》主理人，6+年财经媒体记者经验，华语公共物品基金GCC核心贡献者，关注加密的实际落地应用。X：0xHY2049；即刻：一只不走心的越越

赞助商

本期节目由亚太最大的数字资产托管和钱包解决方案提供商Cobo赞助播出。面对全球支付新浪潮，Cobo助力企业构建数币收单能力，提供涵盖底层钱包和风控合规的全栈式支付解决方案。

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2. 嘉宾背景和主题概览

Hazel：Jacky可以介绍一下自己的从业经历和目前任职KUN Global的大致情形么？

Jacky：我的职业起点是在香港证监会（SFC）做监管工作，专注于反洗钱和合规政策制定。之后进入金融科技行业，主要从事支付和虚拟资产合规相关工作。

目前在KUN Global担任集团合规总负责人，带领团队推动全球范围内的合规和牌照申请，聚焦Web3和稳定币等创新领域，支持公司打造国际化的支付与资产管理生态。

Hazel：从监管局最新表态来看，《稳定币条例》正式发布，但预计发牌要到2026年初。这是否符合一开始的预期？哪些机构更有可能第一批拿到牌照？

Jacky：首轮仅发出极少数（预计约5个）稳定币发行人牌照，符合此前监管机构“稳步起步、控制风险”的政策导向。

率先将获得牌照的机构，预计多为原先参与监管沙盒测试的头部企业（如京东、RD、渣打等），但沙盒经验并不等同于最终获牌，实际结果仍取决于申请方案的场景成熟度、技术能力和风险管理。

互联网大厂及中资银行如有申请，凭借其雄厚的资金实力、广泛的业务场景和合规基础，具备较大竞争优势，尤其在人民币稳定币领域，中资银行更有资源和政策优势，更有可能成为人民币稳定币的合规发行方。

Hazel：7月下半月开始，香港监管方面有了明显要为稳定币热降温的态势，怎么看？

Jacky：近期监管层频繁发声，目的是理性引导市场预期，避免稳定币领域因“热炒”而失控。首轮发牌实际上更像是一个“试点”，首批获批机构需要在实际运营中树立行业标杆，确保新制度的权威性与有效性。

为保证首批持牌机构能够健康发展，监管层更倾向于选择那些已经具备明确应用场景、强大技术与资金实力的企业。这些企业不仅能推动落地应用，还能有效应对潜在风险，减少市场和公众对新制度的不确定性。目前市场上有大量机构表达了申请意愿，但部分申请者可能缺乏成熟的业务模式、应用场景或资源储备。有些甚至只是借助“热点”话题提升市场关注度，或者以申请为由吸引对实际门槛和监管要求并不充分了解的投资者。监管层强调“稳中求进”，通过严格把关，防止市场因短期投机或不切实际的项目而产生波动，保护投资者和整体金融体系的安全稳定。

3. 解读香港监管体系和《稳定币条例》的细节

Hazel：能否先为听众提纲挈领梳理香港对加密行业的监管体系，主要有哪几条线，哪些监管部门，哪些已经比较完备，尚有哪些监管空白等待填补？

Jacky：香港虚拟资产监管当前主要有两个监管部门：金管局（HKMA）负责稳定币发行人发牌和监管，聚焦储备、赎回、风险管理等；证监会（SFC）负责虚拟资产交易平台（VATP）、虚拟资产交易、托管等服务的发牌及监管，强调投资者保护和市场规范。

主要法规包括稳定币条例（2025年8月生效）——稳定币发行人需获金管局牌照；另在《证券及期货条例》（SFO）及《反洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（AMLO）框架下的VATP监管机制，以及传统SFC牌照的虚拟资产升级（VA uplift）需获证监会发牌。

监管空白主要存在于正在咨询的虚拟资产交易（VA Dealing）、虚拟资产托管（VA Custody）等领域，相关法规正在推进立法程序中；此外，虚拟资产第三方支付（PayFi）、去中心化金融（DeFi）等创新模式及非证券型实物资产代币化（Non-STO RWA）尚未有明确监管细则。

Hazel：《条例》指出，储备资产需与其他资产隔离，通过信托安排（如独立受托人或信托声明）保护，并由合格托管人（如持牌银行金管局接受的安排下的其他资产托管人）保管，这里的储备资产托管人一般指哪些机构？

Jacky：储备资产托管人需为合格的第三方机构，主要包括持牌银行（即在香港获牌的银行）以及经金管局认可的其他资产托管人，通常是受监管的虚拟资产信托公司或大型金融机构，具备严格资产隔离和管理能力。

Hazel：《稳定币条例》规定，在香港提供稳定币的分销商必须为《条例》定义的“认许提供者”，包括：《条例》下的持牌人；VATP持牌法团；根据PSSVFO第8F条获批给牌照的人；持有《证券条例》下经营第1类受规管活动牌照的法团；及银行。

1) 能否先给听众科普下什么是VATP持牌法团、PSSVFO第8F条获批给牌照及《证券条例》下经营第1类受规管活动牌照；它们在香港的代表性企业/机构有哪些？

Jacky：VATP持牌法团指经香港证监会（SFC）发牌的虚拟资产交易平台（Virtual Asset Trading Platform）。这些平台可为用户提供虚拟资产（如比特币、以太币）自动化交易/匹配服务，并需严格遵守反洗钱、客户资产保护等监管要求。代表性企业包括HashKey Exchange、OSL等。

PSSVFO第8F条牌照即《支付系统及储值支付工具条例》（PSSVFO）下，第8F条获批的储值支付工具牌照（Stored Value Facility,SVF）。获牌机构可发行和管理储值工具，如电子钱包、交通卡等。代表性企业包括八达通（Octopus）、支付宝香港、微信支付香港等。

《证券条例》第1类受规管活动牌照即证券经纪及交易牌照（Type 1），在获SFC认可后可扩展至虚拟资产相关业务（俗称“VA uplift”）。获牌券商可为客户买卖证券及部分虚拟资产相关产品。代表性企业包括富途证券（Futu）、胜利证券（Victory Securities）等。

2) 分销商与可接入使用稳定币的场景方的区别是什么？会不会有一些边界上的模糊？欧美监管对于分销商资质的规定是怎样的？

Jacky：分销商（Distributor）是金融中介（intermediary），代表第三方（如稳定币发行人）向用户提供稳定币相关服务（如销售、分发、分发、兑换等），通常需要获得相关金融牌照（例如支付、货币兑换、或虚拟资产服务商（VASP）牌照），受反洗钱、客户尽职调查等监管要求。可接入使用稳定币的场景方（Use Case/Acceptance Partner）并非金融中介，而是作为“场景方”以自身名义（principal）直接接受、结算或使用稳定币（如商户直接收币、平台做内部结算），不从事代他人分发或经纪业务，因此通常不需要金融中介牌照，更多视为普通商业主体。边界模糊性体现在某些情况下，场景方可能既自身收币，也为他人分发或撮合，

容易出现“分销商”与“场景方”身份重叠，但关键区别在于是否“代表他人”或“为自己业务目的”行动，欧美监管实践中对此有严格界定。欧美监管（如欧盟MiCA、美国FinCEN）普遍要求分销商（distributor/intermediary）必须登记或持有相关金融服务执照，执行反洗钱、客户识别、报告义务等。仅作为商户/场景自用的场景方一般不视为金融中介，无需额外牌照，但如涉及客户资金归集、代收代付、或推广销售等活动，则有可能被界定为受监管的分销活动。

Hazel：什么是储值支付工具（SVFs）？和稳定币发行的区别与联系是什么？联系到您近期在文章中写过的欧洲法院对PI牌照的裁定，未来这一领域的监管会如何继续明晰？

Jacky：SVF（储值支付工具）指预先充值、可用于支付的电子工具或账户，如八达通、支付宝等。用户充值后可循环消费，资金由持牌机构管理。和稳定币的相同点在于两者都涉及用户“预存”价值，用于未来支付或结算，风险特征类似。区别在于SVF储蓄的资金为传统法币，通常记账管理、不上链，稳定币则通过区块链发行、流通，并可在更广泛场景中兑换和结算。监管联系体现在欧盟MiCA等新规把单一法币锚定的稳定币（EMT）视为电子货币，强调“同活动、同风险、同监管”，要求稳定币发行人持有与SVF类似的合规牌照（如EMI）。

欧洲法院最新裁定对监管边界的影响在于：PI/EMI分界放宽（法院认为，只要没有发行独立的电子货币凭证，支付机构（PI）也可合法持有客户预存款用于未来支付，而不必一律取得电子货币机构（EMI）牌照）；监管更强调合同与产品结构（关键在于是否“发行可被第三方接受的电子货币”，而非单纯“储值”行为）。未来趋势是随着PSD3等法规推进，支付与电子货币的监管边界将更清晰。稳定币业务模式需根据实际结构和合同安排选择合适牌照，监管弹性更大但合规要求更细致。

对香港的启示是当前香港支付与稳定币监管相对分散，未来若能将部分合规稳定币纳入“货币”（money）或支付定义，监管会更明晰，但短期内尚不现实。

4. OTC交易与反洗钱

Hazel：最新一版咨询指引出来以后，其中的KYC要求引发关注。USDC是如何做反洗钱的，以及《天才法案》对反洗钱的要求是怎样的，与香港监管规定有何不同？根据香港监管的反洗钱要求，未来发行的港币稳定币有可能在通用公链上使用么，合规如何实现，还是应当使用专用的公链？

Jacky：香港金管局最新指引对KYC要求的明确化引发市场高度关注。需要强调的是，指引确立了终端持有者（end holder）身份验证的底线原则：除非持牌人向金管局充分证明其风控措施可有效防范洗钱风险，否则必须对所有稳定币持有者（包括P2P转账场景）实施KYC。该规则的核心在于发行人能否证明风控有效性——若可证明，则可发行具备广泛流通价值的稳定币；若无法证明，则只能发行需验证所有持有者身份的闭环/内循环稳定币。

以现行广泛流通的稳定币为例，其合规模式通过双轨机制实现：

• 一级市场强管控

对直接申购/赎回用户执行严格KYC及持续CDD，辅以链上交易监控工具

• 二级市场责任转移

过持牌交易所等中介间接履行终端用户KYC义务。当稳定币脱离中介进入P2P流通后，其匿名属性类似于现金——并非所有现金持有者均被中介验证身份。

美国《天才法案》（GENIUS Act）要求发行人遵循银行级AML标准（实时监控/KYB/定期披露等），但仅明确要求对发行方直接接触方（如分销商或一级买方，aka“account holders”）负责KYC。尽管香港与美国在FATF原则下趋同，香港对P2P场景的可追溯性要求貌似更为严格。

港币稳定币通用公链落地的关键条件：

• 技术验证能力

发行人须证明链上监控方案能有效识别非托管钱包风险（如地址聚类分析、异常行为建模）

• 流通路径设计，可采用三种合规模式：

1. 风控证明路径：向金管局实证风控体系有效性（如链上追踪+可疑交易拦截），可发行真正公开流通稳定币，支撑多边跨境支付
2. 中介依赖路径：限制流通于受监管FI/VASP网络，由认可中介履行KYC（注：可能面临新兴市场中介资质认可挑战，如非洲地区）
3. 闭环生态路径：发行人直接验证所有持币者身份，实质上限缩于自有生态内流通

• 监管持续沟通

需与金管局建立持续沟通机制，依业务演进调整合规方。因此，是否采用通用公链并非监管核心关切点。只要发行人能通过技术创新或生态设计满足上述要求，通用公链同样具备可行性。当前建议业界优先构建可验证的风控体系，并积极参与监管对话。

Hazel：其中还提及“如持牌人的經營模式涉及以非親身/非面對面方式(例如手機應用程式或互聯網等電子渠道)識別及核實自然人的身分”，您此前曾撰文写过有关香港证监会进一步开放了对新型数字身份解决方案的接纳，那么在金管局侧，对此的要求和进展是什么？

Jacky：总体而言，HKMA（香港金融管理局）的规定相对不那么细则化，主要采用原则导向和风险为本的方法，给予银行和储值支付工具（SVF）较大灵活性。但由于HKMA监管的银行和SVF数量较少，且这些机构普遍具备系统重要性，HKMA实际上会更密切审查每家银行或SVF的开户流程和合规措施。相比之下，SFC监管的持牌公司数量众多，规定则更为详细和程序化。SFC更注重“怎么做”，其规定具体、操作流程细致、技术和合规要求明确，适用对象众多，强调统一规范和可检验性。HKMA则更关注“做到位”，以原则和目标为导向，给予机构较大自主权和灵活性，强调结果和风险控制，适用对象数量少，但监管深度高，会密切监管每家银行/SVF的实际做法。

Hazel：VAOTC目前的立法咨询进展如何，为何是由金融及财政事务局（FSTB）发布文件，香港海关署（CCE）负责授权监管？和HKMA以及SFC的关系是？

Jacky：立法进展方面，FSTB曾咨询将VAOTC（虚拟资产场外交易）纳入海关署（CCE

）监管，因其类似传统找换/汇款（MSO），聚焦AML/CTF。最初计划由CCE监管，是因OTC业务与MSO属性相似。最新变化是该方案已被非正式搁置。现监管模式为：稳定币发行人由HKMA监管，虚拟资产交易/托管由SFC统一监管（VA dealing&custody）。

Hazel：VA托管服务立法目前正在进行公众咨询，您对此有何看法和意见？在目前香港OTC尚未立法的背景下，香港VATP服务商的OTC需求是如何解决的（新加坡？）

Jacky：

• 立法咨询看法

VA托管牌照是香港虚拟资产监管体系的核心补充，只要业务涉及客户私钥管理，无论是直接还是通过第三方，都需取得该牌照。监管门槛极高，要求专业技术能力、健全治理、强大风控、最低资本要求等，预计初期主要由银行及现有VATP的下属公司取得牌照公司取得牌照。未来信托公司等传统模式不能作为合规托管替代，整个行业合规升级明显，有效提升投资者保护和AML能力。

• OTC需求现状

目前香港尚无正式OTC专属监管框架，“VAOTC”概念已被整合进即将推出的“虚拟资产交易”（VA Dealing）牌照范畴。合规VATP如需满足大额/特殊客户的OTC需求，可在自身牌照授权范围内合规提供场外交易服务；亦可能通过旗下或关联公司（部分或未持牌）操作，但后者处于监管灰色地带，相关主体需自行承担风险。

Hazel：反洗钱条例中规定，转账超过8000港币要做详细身份记录，但VAOTC目前的立法咨询意见并不涉及个人用户之间转账。那如果用户之间稳定币互相转账超过8000港币，如何实现反洗钱要求？

Jacky：

• 若为纯P2P转账：（只涉及非托管钱包对非托管钱包，未通过任何受监管中介），则没有中介主体负责KYC/CDD。现行反洗钱条例对这种情况无法直接监管，无法落实身份核查义务。
• 若有中介参与：（如通过持牌OTC、虚拟资产平台等受监管机构撮合或处理），则中介机构必须按照规定对金额超过8,000港币的交易执行客户身份尽职调查（KYC/CDD）和记录，执行反洗钱监控。

Hazel：对于想要介入这一业务的传统金融机构，目前需要在反洗钱上补足哪些短板？还有哪些监管套利的空间可能难以被覆盖？如何监管自托管钱包？

Jacky：

• 需要补足的反洗钱短板

1. 钱包和交易链上追踪能力：传统金融机构需引入区块链分析工具，实时识别和监控客户钱包、交易流向及关联地址，检测是否涉及可疑或受制裁地址。
2. Travel Rule合规：虚拟资产转账需实时收集、传递和保存转账双方身份信息，并确保与境内外机构对接时信息安全、及时、可追溯。
3. 第三方/自托管钱包风险管理：需建立明确流程验证客户自托管钱包的归属和可靠性（如微支付、签名验证等），并对来自高风险钱包的交易加强审查。
4. 动态风险评估与持续监控：高频次、跨链、混币、匿名币等新型洗钱手法，要求机构持续优化客户和交易风险分级及监控模型。

• 监管套利难点

1. P2P链上转账：无中介时无人执行KYC/CDD，监管难以覆盖，资金可绕开受监管体系。
2. 境外无牌VASP/高风险Jurisdiction：资金通过未受监管或AML薄弱国家/地区的平台流转，难以有效穿透和追踪。
3. 自托管钱包：客户自己控制私钥，机构仅能在资金进出平台时做有限验证，难以验证资产真实归属。

• 如何监管自托管钱包

1. 只要进出平台，金融机构必须尽最大努力确认钱包归属（如微转账测试、签名验证、定期复核），并对高风险钱包设置交易限额或直接拒绝。
2. 链上监控与名单比对：需对所有入金、出金钱包地址进行链上风险分析（如是否关联暗网、诈骗、制裁名单等），及时上报可疑交易。
3. 风险无法缓解时，直接拒绝与该钱包相关交易。

5. VATP牌照

Hazel：VATP牌照与VASP的关系是什么？据称目前超过30家券商都使用Hashkey的Omnibus在Hashkey Exchange上进行虚拟资产交易、托管以及交割等服务，为何不使用其他VATP服务商（或者自己的？）还是已经在切换过程中？

Jacky：VATP是香港专用监管名词，指虚拟资产交易所（自动化撮合平台），需SFC牌照，监管最严。VASP是国际/香港统称，泛指所有虚拟资产服务商，包括交易所与非交易所VA经纪/托管等。非VATP类VA dealer监管要求较VATP低。当前，SFC要求所有Type 1虚拟资产经纪必须通过香港持牌VATP进行撮合、托管和交割，不能用未持牌平台。这个点后续va dealing牌照出台后可能放宽。只有业务规模很大的券商才有动力自建VATP，目前大多数仍用三方VATP Omnibus方案。

Hazel：在欧洲，VASP牌照已经逐步被淘汰过渡到CASP，区别是什么？与香港的VASP相比又有何不同，香港未来VASP会消失么？

Jacky：

• 欧洲：VASP已逐步被CASP取代

1. VASP为早期术语，指虚拟资产服务商，各国合规标准不一。
2. CASP（Crypto-Asset Service Provider）是欧盟MiCA法规下的新统一牌照，适用于所有虚拟资产相关活动（如交易所、经纪、托管、发行等）。
3. 申请人需获得当局批准开展具体业务范围，如托管、撮合、发行等子项目，仅持CASP牌照方可合法经营。
4. 监管更统一，范围更广，跨境通行性强。

• 香港VASP制度特点

1. VASP是统称，涵盖所有虚拟资产相关中介（如交易、托管、OTC等）。
2. 实际上，不同业务需要申请不同牌照（如稳定币发行、VATP交易所、VA dealing、VA custody等），），甚至不同监管机构负责（SFC、HKMA等）。
3. 各项牌照间分工明确，申请和监管要求各异。

• 主要区别

1. 欧盟CASP是一牌覆盖多业务，监管标准统一，由一地审批全欧可用。
2. 香港VASP是总称，实际按业务分拆、分监管，合规门槛和路径多样。

• 香港VASP未来会否消失？

1. VASP作为总称仍会存在，但实际操作上，香港短期不会采用欧盟式“一牌全包”模式，反而会维持分业分牌照、多监管并行的格局。

6. 全球监管趋势

Hazel：与《天才法案》、MiCA法案一脉相承的是，《稳定币条例》也禁止发行人向持有者支付利息。这一做法被认为是监管不希望发生恶意高息揽储竞争，但在实际操作中发行人可能通过各种手段绕过这一限制，例如通过分销商或场景方以补贴形式发放。您认为长期来看这一法规限制会消失么？

Jacky：立法初衷是禁止稳定币发行人支付利息，旨在防范虚拟资产“类银行化”，避免高息揽储、资金空转、系统性风险，不希望稳定币替代银行体系的存款功能。实际操作中，市场上可能通过第三方分销商、合作场景方、积分返利、消费补贴等方式变相等方式变相“让利”用户，实质上达成收益分配，但难以直接认定为“利息”，监管对此保持警觉。长期展望方面，全球主流监管（如MiCA、《天才法案》）均明确禁止稳定币利息，核心逻辑是防止金融脱媒、稳定币与传统银行直接竞争。只要稳定币定位是支付和流通工具、而非储蓄或理财产品，禁止利息的原则大概率不会改变，金融稳定优先。随着市场发展，监管可能进一步明晰“变相利息”的边界和判定标准，对各种补贴、返利等进行实质判断并限制。

Hazel：《稳定币条例》规定，如果境外发行的稳定币锚定港币或是向香港公众“积极推广”发行稳定币活动，都将被要求申请牌照。也就是说如果Tether/USDT和Circle/USDC想在香港宣传，也需要申请牌照。您认为他们会申请么？

Jacky：《稳定币条例》的监管适用范围明确：任何司法辖区发行人若发行锚定港币的稳定币或向香港公众"积极推广"其稳定币（无论锚定何种法币），以及香港本地发行人发行锚定任何法币的稳定币，均须申领香港稳定币牌照，否则构成违规。当前USDT/USDC因在港市场渗透率高且未主动进行本地营销，暂未触发"积极推广"条款。

个人估计，Tether/Circle现阶段既无申请迹象也缺乏商业动机——通过避免公开宣传及与本地机构深度合作可能可以规避持牌义务（注：非香港持牌发行人稳定币于香港仅专业投资者可通过持牌中介获取）。叠加首批牌照的限额，二者难成首批申请人。未来若持牌稳定币获得主流支付/银行体系接入等实质性优势，方可能激发申请动力。

Hazel：近期新加坡也传出消息要针对稳定币进行立法。《联合早报》文章指出，“在我国（指新加坡）的框架下，寻求金管局监管属自愿性质。”如何解读？对比来看，在新加坡施行DTSP制度以后，不同类型的加密企业在新加坡和香港之间应当如何选择？

Jacky：

• 近期新加坡拟将稳定币监管框架入法，但《联合早报》提到“寻求金管局监管属自愿性质”。这其实只针对稳定币发行商自愿申请“MAS监管稳定币”身份而言。其他涉及加密货币的活动（如兑换、托管、转账等），仍需根据《支付服务法》（PSA）强制申请DPT相关牌照。
• DTSP（Digital Token Service Provider）则是专门面向仅服务海外用户的企业，与一般DPT牌照要求有所不同。
• 对于加密企业在新加坡和香港两地选择时，需综合考虑监管范围与灵活性（不同牌照的业务覆盖面和限制）、申请难度与周期、合规运营成本、监管透明度与强度、本地市场准入与合作渠道等因素。

Hazel：除了欧美以外，您之前在文章中提到过的一些其他地区的监管趋势也非常有趣。例如哈萨克斯坦根据其新设立的《稳定币监管框架》，首次授予AnchorX. KZ Limited发放法币锚定稳定币的牌照，格鲁吉亚吸引Bitget交易所落户等，还包括近期争议比较大的马耳他是否是欧盟MiCA牌照监管套利的漏洞。能否再给我们分享一些您关注的小国在这块儿的监管洞察？

Jacky：小国往往以“快速立法、低门槛、宽松监管”为卖点，吸引国际加密项目注册设立，为本地带来税收和就业，体现政策创新与监管灵活。部分地区通过特殊牌照、创新型监管沙盒，允许DeFi、NFT、稳定币等多元业务先行试点。这些国家/地区希望成为国际数字资产的“跳板”，以本地牌照换取全球通行证，吸引了大量寻求合规背书但又不愿承担高昂合规成本的企业，形成跨境业务与合规套利模式。但同时也引发国际对“监管套利”的关注。

尽管牌照获取门槛较低，但许多小国在法币出入金、银行配套等基础设施上仍有限，实际业务落地和资金流动仍依赖更大金融市场的支持，本地金融生态与实际应用存在挑战。由于监管资源有限，小国的虚拟资产合规体系易面临洗钱、诈骗等风险压力，存在监管风险与持续性挑战。一旦国际合作趋紧，部分“宽松”牌照可能失去实际效力或被更高一级监管架空。全球趋势是监管收紧，在美国、欧盟、香港、新加坡等监管发达市场，只要面向本地公众（holding out），就必须获得本地牌照，难以以“纯被动招揽”（reverse solicitation）为由规避合规义务。监管套利空间日益收窄，未来全球标准趋同是大趋势。

7. 一些新业态的可能监管方向

Hazel：稳定币支付结合传统业务如礼品卡时，合规上应当注意什么？

Jacky：稳定币与礼品卡等传统支付场景结合时，务必评估业务是否触及虚拟资产牌照之外的其他金融/支付牌照定义（多牌照触点风险）。

• 不同法域监管存在差异：

1. 新加坡：稳定币支付不仅涉及DPT（数字支付代币）相关许可；若涉及商户收单，可能还需MPI（重大支付机构）下的Merchant Acquisition许可。若业务有投资属性（如代币/积分理财），则需CMS（资本市场服务）牌照。
2. 欧盟：稳定币支付可能被视为支付服务，需同时满足MiCA和PSD2等双重合规要求。
3. 香港：部分金融牌照（如MSO、SVF）以“金钱”（money）定义为前提。只要稳定币/加密货币未被纳入“货币”范畴，相关活动暂不落入这些传统支付/储值法规的监管范围。

Hazel：您之前曾在文章里分析过Circle的CPN网络，纯技术的orchestration layer有没有意义？是否很容易被替代？为什么Circle可以做，别人很难？

Jacky：纯技术的“orchestration layer”在跨境支付领域非常有意义——它极大减少了金融机构间“点对点”各自单独对接、重复尽调与合规的高昂成本（行业意义）。Circle CPN的核心价值在于建立了一个多边网络（multilateral network），各参与方只需对接Circle即可间接连通整个网络，实质上提升了支付、合规的互操作性与效率。这种模式与传统银行一对一建立correspondent关系的低效、碎片化形成鲜明对比。纯技术编排层本身并非难以复制，但网络效应与合规壁垒极难逾越（可替代性分析）。

Circle因USDC发行人身份及其发行人身份及其合规能力，天然聚合了对USDC有实际需求的机构，形成“信任中枢”。即使有后来者开发类似技术，缺乏Circle的市场地位、合规资质及现有成员基础，很难吸引主流机构迁移或重复整合（Why Circle能做，别人难做）。

具体原因包括USDC网络效应（CPN天然绑定USDC这一主流稳定币）；合规与信任品牌（Circle作为公开上市、全球持牌最多的稳定币机构，能为网络成员背书合规与透明）；先发与资源整合（Circle已汇聚了大量头部金融机构、支付公司，形成初步网络效应）；以及底层数据与接口控制（作为USDC底层发行方，Circle可最大化接口、数据和合规标准的统一）。

8. 嘉宾提问环节

Hazel：您对我们的节目还有什么问题，可以留待后续嘉宾解答的？

Jacky：条例第6条对“提供（offer）特定稳定币”的定义极为宽泛，涵盖任何“商业上促使他人决定获取稳定币”的沟通或行为。请问后续嘉宾如何解读该“提供”行为的边界？

是否包括场外交易（OTC）入金服务（on-ramping）？金管局与证监会是否已就《稳定币条例》下的“offer”要求与拟议的“虚拟资产交易”（VA Dealing）牌照间的监管重叠进行厘清？比如说，基于稳定币的核心价值在于支付（而非投资）这一前提，证监会颁发的‘虚拟资产交易’（VA Dealing）牌照是否允许持牌机构提供稳定币相关的第三方存支付服务（Third-party deposits and payments）？

若按此宽泛解释执行，多数现有服务商及市场参与者将面临重大冲击。在缺乏过渡期的情况下，如何平衡立法原意与市场实际？

监管机构会否通过细则或豁免明确合规“offer”行为与豁免情形的界定？